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股债融合对风险标准的冲击,三、公司内部关系上可以将股权理解为债权关系
2020-02-15

2019年9月11日 ( 正文字号: 小 中 大 ) 文章标签:公司法 公司资本制度 公司治理机构 [ 导语 ] 夹层融资、类别股、分级基金、结构性资管计划、资产收益权产品等股债融合的趋势愈发明显,股权与债权的区分也愈发困难。传统公司法中股债区分的风险标准、控制标准、信义义务标准等难以回应资本市场创新的制度需求。对此,武汉大学法学院李安安副教授在《股债融合论:公司法贯通式改革的一个解释框架》一文中,梳理总结了股债融合对公司法带来的挑战,提出了股债区分的新标准以及公司法应对股债融合新趋势的改革之道。 一、股债融合对公司法的挑战

2019年9月2日 ( 正文字号: 小 中 大 ) 文章标签:信义义务 商业判断规则 优先股 司法审查 [ 导语 ] 作为股债融合的混合证券,优先股中股权与债权经济利益状态的趋同、组织法与合同法权利行使机制的交叉,使公司内部充斥着不同类别股东之间的利益纠葛,合同与组织陷入双重失序。对此,山东大学潘林副教授在《优先股与普通股的利益分配——基于信义义务的制度方法》一文中,主张我国公司法应积极回应,适用组织法框架下的信义义务制度,划定优先股合同权利的组织法边界,给出复杂利益竞争的妥当分配方案。 一、现实困境:股债融合与双重失序

北京金杜律师事务所     雷继平

股债融合对风险标准的冲击

优先股是指依照公司法,在一般规定的普通种类股份之外,另行规定的其他种类股份,其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产,但参与公司决策管理等权利受到限制。作为混合证券的一种重要形态,优先股跨越了股权与债权的边界,实现了股权与债权经济利益状态的趋同、组织法与合同法权利行使机制的交叉。

三、公司内部关系上可以将股权理解为债权关系

一般认为,股票的投资风险高于债券。但随着期权定价理论及相关金融衍生工具在公司投资中的广泛运用,股东可以提前锁定风险,将股票市场价格波动的风险转移给第三人。因此,在金融创新的冲击下,股东和债权人承担的风险已经没有绝对的实质性差异。

合同秩序与组织秩序的配合成就了优先股的灵活性和适应性,然而在优先股与普通股的利益竞争中,合同与组织却陷入双重失序,主要原因在于:一方面,组织挤压了合同权利的空间,合同秩序因嵌入组织而瓦解。优先权利通过合同机制创设,在缔约方之间产生债的法律约束力。然而优先股是股而非债,在公司商业决策的托辞下,优先股股东的投资很可能成为实质上无需偿还的借贷。另一方面,合同权利空间在组织中过度膨胀,组织秩序受到了合同的入侵。合同强制履行的债权逻辑可能导致对部分股东的压制以及控制者的滥权,冲击公平对待全体股东以及正当行使控制权力的组织秩序;同时,优先权利的实现极可能以公司及普通股股东的正常利益为代价。

1.在内部关系上,我们应该怎么理解股权?

股债融合对控制标准的冲击

二、他山之石:组织法中的信义义务制度

有观点认为股权是一种准物权,甚至把股权理解为某种性质上的物权,理由是公司法司法解释三中多处提到了股权善意取得、无权处分的问题。那么股权到底是不是物权呢?

一般认为,公司控制权具有动态性,在公司正常经营条件下,股东享有公司控制权;当公司经营出现资不抵债或濒临破产危机时,债权人有权决定公司控制权安排,债务危机是公司控制权安排在股东和债权人之间转换的临界点。将公司控制权赋予股东享有,不可避免地会带来股东和债权人的利益冲突,表现在股息分配、请求权稀释、资产替换、过分投资等方面。随着金融创新的深入发展,控制标准的局限性逐渐暴露出来,如随着优先股发行的普遍化,无投票权股份已经呈现出常态化。

组织法是解决优先股问题的框架

如果把股权理解为投资人所拥有的一项静态投资权益,而不是和其他股东之间互动关系的情况下,我理解可以把“股权”拟制为一种“物权”。

股债融合对信义义务标准的冲击

以组织法作为划定优先股合同权利行使边界的框架,具备下述三方面的正当性。

但是,当股权仅仅反应投资人之间权益关系的时候,我理解在这种情况下,不应当把“股权”理解为“物权”。

目前,研究文献基本上都认为债权人不属于信义义务的受信人范围,没有权利提起信义义务诉讼。这种结论无疑是建立在公司资本构成单一化的假设基础之上的。但由于公司融资方式的日趋多元化,公司的资本结构呈现出包括股权、债权、期权以及混合形式的投资等在内的多样化资本构成格局,股东并非唯一或最重要的剩余索取权人,债权人乃至其他类型的投资者都可能是公司资产的剩余索取权人。鉴于此,有必要拓展信义义务受信人的范围,将债权人有条件地纳入其中。

第一,优先股是股不是债。优先股虽融合了债权元素,但并未摆脱其股权及剩余索取的属性。优先股合同权利行使应在组织成员关系的语境中展开,不因创设优先权利的合同机制而排除优先股股东的组织法保护,也不因合同性的优先权利而触犯其他成员权益的组织法底线。

如果将股权理解为物权性质的权利,因为物权是一种绝对权,什么都不用做,就必然受到保护,这是物权绝对性所引起必然结果。

二、股债区分“ 权利标准”的提出及其证成

第二,为划定优先股合同权利边界而试图在组织法与合同法之间寻求明确界限的行为,往往难达目的。相对性的合同安排一旦落入公司组织的范畴,伴随公司组织中的控制权安排以及商事交易中的操作空间,合同与组织的边界将被不断模糊。

但是,股东选择经营决策者、享有公司投资利润回报的公司法权能,是绝对的吗?

我国应结合股债融合的发展现状和演进趋势,根据市场实践和法律创新需要归纳提炼新的区分标准。为了确保新标准的可操作性,有必要在学术立场和研究方法上做出必要的限定。

第三,在优先股与普通股的利益竞争中,合同机制无法胜任对组织成员关系的评价。通过合同机制解决优先股与普通股之间的利益分配,核心在于具体商业情境下对合同条款的解释。此时,基于成员力量的悬殊对比、商事交易的复杂多变,合同解释方法二元论的对立性势必激化。而组织法在商事交易中调整组织成员关系,具有合同机制无法包容的丰富制度内涵。

我的理解,这不是绝对的,是相对的,它有相关的义务人,是请求行使相关权利的一种请求权。股东在内部关系上,应该理解为“债权关系”,是多个债权的组合,是“一事物请求权的集合”。

在学术立场上,股债区分新标准的提炼需要置于“金融交易法”而非“金融监管法”的立场,其意味着公私金融法律调整力量的改变和资源的重新配比,实质是引入私主体因素,增强其在金融主体博弈中的力量,而权利是金融私法的基本话语,从权利的视角审视股债融合具有当然的正当性。在研究方法上,股债区分新标准的提炼需要遵循“实质重于形式”的逻辑方法。股债融合尽管有丰富的产品形态和精巧的法律结构,但究其实质,依然是一种金融合约,而合约是权利义务的联结。隐含在股票和债券中的特定权利内容可以经合意予以变更、剥离或重组,从而形成新的金融工具,以体现变更或重组之后的新权利。 在学术立场和研究方法的双重限定之下,“权利标准”可以作为股债区分的新的基本标准。

信义义务制度是解决优先股问题的具体制度

这种请求权的集合,包括哪几种?

首先看股利分配请求权。股东可通过公司盈余分配获得股利,债权人虽然不享有股利分配请求权,却享有投资回报取得权以及投资本金收回权,且该权利具有确定性或可预期性。由此,可以归纳出股债区分的第一个权利标准——以投资回报的确定性作为债权投资的核心特征,以投资回报的或然性作为股权投资的核心特征。

在组织法的框架之下,信义义务制度适合作为解决优先股与普通股利益冲突问题的具体制度。一方面,信义义务作为一种与规则相对的标准,与公司法的授权性品格及金融工具创新相匹配。公司法无法为公司内部权力的行使提供完全的、列举式的事前规则,因此需要信义义务作为一种事后被赋予规范内容的标准,授权裁判者事后裁量;另一方面,优先股与普通股的利益分配问题在组织法中应首先归回到程序层面来讨论。信义义务中关于程序的制度方法摆脱了过失侵权模式中注意义务的界定标准,符合商业决策的事后判断属性以及公司组织的程序指向。

一个股东要行使自己的股权,有这样几种法律关系:一个是股东和公司之间的法律关系;第二个是股东和股东之间的法律关系;第三个股东和公司之外的其他交易主体之间的法律关系。

其次看剩余财产分配请求权。股东可在公司清算后,按照出资比例或持股比例分配剩余财产,但分配剩余财产的实质条件在于公司向全体债权人清偿债务之后尚有剩余,这意味着在公司进入破产偿债程序之后,债权优先于股权受偿构成了债权的重要特征。整体而言,公司进入“死亡”阶段之后的清偿顺序以及剩余财产分配请求权的行使状况可以构成股债界分的第二个“权利标准”。

三、信义义务制度的方法论规则:程序和计算

股东和公司之间法律关系的行使,更多的是股东作为和不作为的义务,请求他人“为”或者“不为”,恰恰是债权的含义。

最后看救济与诉讼权。公司法一般是通过明文规定的形式赋予股东诉讼权,股东可针对侵害自己利益或公司利益的情形提起诉讼。与此不同的是,债权人所享有的救济权除了破产偿债这一法定情形外,主要是通过债券合同条款加以约定。法律基于“内外有别”的立场,对股东、债权人的救济和诉讼权利作出了迥然有别的配置,这可以视为股债界分的第三个“权利标准”。

通过程序的利益分配

股东和股东之间的法律关系,体现为公司设立协议和公司章程对双方权益的预设。公司章程作为一种组织合同,它为股东设立各种权利义,赋予股东相应的权利,也就是请求他人按照公司章程的约定,“为”或“不为”的行为和义务,同样也是“请求”。

三、公司法如何回应股债融合的挑战

程序是信义义务司法审查中首要与核心的方法论。在优先股领域的信义义务之诉中,法官对董事决策程序的审查集中在下述三个方面。

公司股东与公司债权人之间的关系,前面提到过,债权人对公司股东请求权,更多是来源于合同法上的“代位权”理论,请求股东履行对公司的出资义务,从而对债权人履行赔偿义务,也是“请求权”的问题。

鉴于股债融合是金融创新以及契约法与商事组织法交互作用的产物,为深度契合本轮修法的时代背景,有必要将股债融合的制度逻辑反映在公司法之中,为此需要公司法进行理念的根本转换和制度的贯通式改革。

第一,决策者独立性。在信义义务的司法审查中,决策者欠缺独立性将推翻商业判断的推定性保护,进而适用整体公平标准。第二,公平交易审查。法官应当结合具体情境,在整个商事交易链条中分析可能存在的董事滥用权力的空间。第三,安全港程序。整体公平标准的适用过程中,存在程序性的安全港规则。法官应在具体个案中结合多种因素,赋予特定的安全港程序以不同的权重。

所以说,如何准确把握公司裁判规则,必须用债法的理论来理解股权的属性,而不能将股份、股权理解为“绝对的物权”。

公司法的根本转换

通过计算的利益分配

2.按照“一事物请求权的集合”来解决“股权确认纠纷”,要考察那些内容呢?

我国未来的公司法改革,应充分考量公司法发展性和变动性的法律属性,谋求公司法与实践发展之间的协调性,着力提升公司法回应实践需求的能力。因此公司法应当秉持如下理念:第一,继续放松管制,尊重商事实践智慧,赋予市场主体充分的投融资创新空间;第二,以适应性效率理论为指引,不断强化公司法适应时代创新发展的能力;第三,充分考量资本全球配置和法律全球竞争的现实,着力提升公司法制度对资本的吸引力和在全球化时代下的竞争力,对公司的创新融资进行包容审慎监管。

在无法通过程序确保公平交易的情况下,法官对董事决策的审查重心从形式层面转移到实质层面,以计算的方式实现对公平价格的判断。

第一个是股东请求确认自己是公司股东,是相对于谁而言,是相对于公司而言?还是相对于另外的股东而言?还是相对于公司对外交易主体而言?这三种情形下,证据和事实是完全不一样的。

公司法制度的贯通式改革

作为信义义务的方法论,程序与计算之间的关系密切。首先,信义义务的分析推演在证明责任分配的框架下展开。对董事决策的审查从程序深入到计算,是一个证明责任分配问题。是否深入到通过计算评价交易实质公平性,取决于承担证明责任的一方当事人是否主张以及能否举证。其次,会计计算在部分情况下能够实现对交易公平性的实质判断,进而推翻程序性的推定。对于不当程序下的决策公平与正当程序下的决策不公,会计计算解决了部分公司交易的实质性判断难题。最后,计算在何种情况下能够实现交易公平性的实质判断,进而辅助信义义务的规范分析,是一个动态的、开放的命题。

有观点认为,看一个人是不是公司的股东,看他是不是履行了出资义务。如果没有履行出资义务的,那他就不是公司的股东。这样的说法对吗?

股债融合对公司法的冲击是全方位而非局部性的,因而必须采取贯通式的体系化改革路径,即以股债融合串联公司法制度规范,以《公司法》和《证券法》联动修改的方式,整体推进公司融资制度、公司治理制度以及公司并购制度的结构性改革。具体而言:

四、本土移植:改进观念与技术

不对。

第一,丰富公司的组织形态。建议将国有独资公司剔除,以封闭公司和公众公司的分类为基准重构公司的组织形态,同时允许公司根据类型和规模选择差异化的治理结构。

对公司组织决策程序的认知转换

还有观点认为,从工商登记角度来看,如果这个人没有被登记为公司股东,他也不能请求为公司股东。这种理解对吗?

第二,创设差异化的股权结构。科创板允许采取不同表决权架构的公司上市,倒逼《公司法》打破“一股一权”。为了防范差异化股权结构的利益冲突,应辅之以限制持股主体、禁止通过发行类别股进行资本重置、限制特别股的加权幅度、限制特别股的发行规模、限制加权表决权股的流通、建立完善的类别表决机制、设置“日落条款”等制度规范。

目前,我国对公司组织决策程序的认知为法律行为语境下的格式规范。然而该认知存在一定的问题,应通过相关对策促使其转化为商事交易语境下的程序公平。

也不对。

第三,规范股东投票权的行使。股债融合使股东和债权人的角色混同,直接导致“公司归谁所有”这一决定公司投票的基础性问题发生了动摇,对此,一方面需要规范投票权征集,赋予其合法地位,同时明确规定禁止有偿征集投票权;另一方面需要引入投票权外包制度,建立程序性控制机制和强制性信息披露制度,防范化解由此引发的利益冲突。

第一,我国公司制度系统对组织决策程序的认知重心在于决议以及最终形成决议的会议,对商事交易语境中的决策过程重视不足。同时,对公司决议的法律行为定位以及公司决议所置身的民法语境在一定程度上强化了这一认知局限。对此,公司立法应弥补诸如决策者独立性、安全港程序等规范的疏漏,形成富有弹性的利益冲突认定标准。此外,应节制民法抽象概念体系对公司交易的解释,以标准章程、公司秘书确保公司程式,实现向商事交易中程序公平的认知重心的迁移。

那为什么不对?不对的原因在哪里?

第四,扩充管理层信义义务的适用边界。鉴于上述股权融资和债权融资区分的难度,有必要扩充信义义务的适用边界,将债权人纳入信义义务的受信人范围。

第二,我国对决议程序的司法审查更多地停留在格式规范,缺乏程序公平性的经验。基本格式规范限制了公司权力行使者的运作空间,且由于相关机制的缺漏,本应在公司内部框架下实现的格式规范最终以决议效力纠纷的形式传导到法院的司法审查,在某种程度上制约了司法机关对程序公平的认知以及对商事交易、公司运作、权力行使的理解。对此,应保障商事审判回归商事交易的逻辑,在现有规范中能动解释相关规则,对雇佣关系、职业关系、财务关系等进行能动评价;同时,需在公平交易的分析框架下重新认识商事交易链条中发起、时点、架构、谈判、披露、批准等环节可能存在的滥权空间。

不对的原因是没有认清股权的相对性,请求谁来认可股东。

第五,扩大“证券”的范围。由于我国《证券法》关于证券范围的严格限制,诸多股债融合型投融资工具无法被涵盖其中,徒增社会风险。长远看来,基金份额、远期合约、期货合约、权证、存托凭证、资产证券化产品等都应纳入证券的范围,零息债券、永续债券、垃圾债券、高能债券等具有一定“股性”的债券品种也应被预留一定空间。

定量裁判思维下计算的意义

(1)假如A和B是公司的两个出资义务人,他们有设立公司的意思表示。如果A的请求是相对于B而言,只需要A和B有设立公司的意思表示,就可以认定A相对于B是公司股东,B相对于A是公司股东。

文献链接:《股债融合论:公司法贯通式改革的一个解释框架》

在优先股与普通股的利益竞争中,通过现代公司价值计算,比较系争交易前的公司价值与系争交易的价格,有助于判断系争交易的实质公平性。

如果A请求确认自己相对于公司是股东,那应该按照什么标准来确认呢?公司凭什么认定A是公司股东呢?公司利用什么证据和事实表象,来认定A是公司的股东呢?

[ 参考文献 ]

一方面,在股东异质化的背景下,优先股与普通股利益分配方案的实质性判断可能难以诉诸定性评价,而需要借助定量分析。面向整体与未来的现代公司价值计算,有助于揭示出售、清算等重大公司交易的实质公平性。另一方面,商事审判中的公司价值计算无法完全委诸专业人员,法官需要对公司价值计算形成独立的理解和判断。

按照公司法的规定,如果A被登记在公司股东名册,那么A相对于公司而言,A就是公司的股东。因为公司法规定,公司依据股东名册的记载履行通知义务、分红义务。也就是说,在公司的眼里只有股东名册记载的人,才是公司的股东。

本文选编自李安安:《股债融合论:公司法贯通式改革的一个解释框架》,载《环球法律评论》2019年第4期。李安安,武汉大学法学院副教授。

文献链接:《优先股与普通股的利益分配——基于信义义务的制度方法》

(2)如果A是名义股东,B是实际出资人。B未登记为公司股东,也没有登记在工商登记信息中,B可否向A请求向其履行公司实际投资人所享有的公司利润分配权利呢?

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[ 参考文献 ]

可以的。

本文选编自潘林:《优先股与普通股的利益分配——基于信义义务的制度方法》,载《法学研究》2019年第3期。潘林,山东大学法学院副教授。

因为A和B之间是合同关系。确认合同关系,不需要登记到公司股东名册上,也不需要在工商登记中进行登记。因为B从未向公司主张自己是股东,也没有向全世界主张自己是公司股东,B仅仅是向相对于自己的A主张股东权利,所以只需要A和B之间的契约约束即可。

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股东确认要面临的一个问题,就是相对性,即相对于谁而言要确认其为谁的股东。

(3)如果是债权人请求某一个主体履行向公司的出资义务或者直接要求某一个主体向自己履行瑕疵出资义务范围内的补充责任,那相对于债权人而言谁是公司的股东呢?

只有在工商档案上登记的人才是公司股东,债权人有权按照公司档案登记的记载,要求被记载人向自己履行出资义务。但是,如果被记载人抗辩自己仅仅是名义股东不是实际股东,或者股权已经转让,或者股东出资义务另有其他安排的话,这样一些内部约束,不能对抗公司外部的债权人。所以,在债权人的眼中,只有工商登记公示的主体才是股东。

综合上面的情况,能泛泛而论A是公司的股东吗?

我理解是没有办法准确的回答,一定要问清A相对于谁而言是公司的股东。

(4)如果A将股份转让给B,没有办理工商变更登记。B到公司行使股东权利的时候,却发现A赖在公司不走,那么A和B之间,谁才是公司的股东呢?A和B之间发生争议,谁是公司股东呢?很显然,B是公司股东,B是有权要求A让出其行使的股东权利,这是A和B两个之间的争议。

当B向公司行使股东权利的时候,他一定要获得公司的认可。按照债权转让逻辑,A将股权转让给B后通知了公司,但因为公司股东名册记载没有变化,因此公司还是通知A来参加股东会,我理解这是公司义务履行不适当。因为A已经告知公司,其已经将股权转让给B。公司不能以没有办理变更手续,为自己的过错找借口。

所以,把股权理解为有相对性的“一事物请求权的集合”,在确认股权认定的问题上区分相对性,才能有针对的解决争议问题的核心。

3.依据“一事物请求权的集合”理论,股权在转让人和受让人之间,什么时候发生转让效力呢?

问题是这样的效力是针对谁的效力,是“转让人和受让人之间的效力”?还是“转让人和公司之间的效力”?还是“转让人和债权人之间的效力”?

针对不同的对象,这种转让效力的结果是不一样的。

首先它是一个债权,什么时候发生效力呢?相对于受让人而言,在合同成立的时候发生法律效力。也就是说,A和B之间的股权转让,即使没有办理任何登记手续,股权转让协议生效时,就发生了转让的效果。

但是,公司作为请求权对象的话,类似于债权转让之间的义务履行人,只有对债务人行使通知义务之后,才能产生效力。这种效力,就是股权转让法律关系通知到公司,接下来就是股东名册的变更,以及相应的公司履行义务的变更。

所以,股权转让什么时候发生效力,也有一个相对性的问题存在。

很显然,债权转让后没有进行股权变更登记,债权人仍然可以请求登记的股东承担出资瑕疵责任,这一点是没有争议的。